基于代理成本视角的内部控制质量对企业非效率投资的影响研究

在现代企业制度的环境下，投资决策对于企业达成战略目标以及推动价值增长具有非常重要的意义。因为存在信息不对称以及代理问题，企业容易出现非效率投资情况，非效率投资包含过度投资和投资不足这两种类型。过度投资和投资不足这些非效率投资行为会直接对股东利益造成损害，并且会对企业的长期发展形成阻碍。

非效率投资的产生，从本质上来说是企业代理成本的一种外在表现。内部控制属于公司治理里重要的一部分内容，内部控制质量的高低会直接影响对代理成本的控制效果。所以，研究内部控制质量对企业非效率投资的影响，从代理成本这个角度出发，既具有理论方面的价值，又具有实践方面的意义。

代理成本是因为所有权和经营权分离而产生的。当所有权和经营权分离之后，管理者为了追求自身的利益，就会偏离股东所设定的目标，这样一来就会造成资源的浪费以及价值的损失。在投资领域当中，管理者有可能为了扩大企业的规模、提升个人的声誉，从而选择进行过度投资；管理者也有可能因为想要规避风险或者追求短期的利益，进而放弃净现值为正的项目，最终导致投资不足的情况出现。过度投资和投资不足这些行为不仅会降低资源配置的效率，而且还有可能引发财务危机。

内部控制质量体现的是企业为了达成经营目标、保障财务报告真实合规，所设计并且执行的程序、政策以及措施的有效程度。高质量的内部控制能够通过强化监督工作、优化决策的流程、约束管理者的行为，来有效缓解代理问题，进而抑制非效率投资现象的发生。例如完善的内控体系能够保障投资决策做到科学透明，减少管理者机会主义行为的出现。同时严格的预算管理和绩效评价机制，能够引导管理者把资源投向高回报的项目，提升投资的效率。

在实际操作的过程中，企业可以通过完善内控环境、加强风险评估、优化控制活动、提升信息沟通质量等多种方式，来全面提升内部控制的质量。企业采取这些措施，不仅能够降低代理成本，而且能够增强投资者的信心，从而为企业创造出更大的价值。从代理成本的视角去研究内控质量对企业非效率投资的影响，既能够加深在理论层面上对两者关系的认知，又能够为企业优化治理结构、提升投资效率提供具有实际意义的参考，其现实意义十分突出。

代理成本理论源于Jensen与Meckling提出的委托代理理论。委托代理理论把企业看成由一系列契约连接成的一个整体，在这个整体里委托人和代理人因为目标函数不一样、信息不对称等问题会产生代理成本。代理成本主要有两类，第一类出现在股东与管理层之间，这种情况下管理层或许更愿意去追求自身利益最大化而不是股东价值最大化；第二类出现在股东与债权人之间，具体表现就是股东可能通过开展高风险项目让债权人的利益受损，这两类代理成本通过不同的机制，最终会使得企业产生非效率投资行为。

股东与管理层之间的代理成本会从两条路径造成非效率投资。一方面，管理层可能有一种“帝国建造”的倾向，也就是管理层会通过把企业规模扩大，来获得更高的薪酬、更好的声誉以及更稳定的职位保障，这样就易导致过度投资。这种过度投资往往是不符合净现值（NPV）法则的，该投资的决策模型可以写成这样的形式：$\max${I} \{ \alpha \cdot V(S) + (1-\alpha) \cdot B(I) \}，这里面的$I$表示投资规模，$\alpha$是管理层持股比例，$V(S)$为股东价值，$B(I)$为管理层私人收益。另一方面，因为管理层的人力资本具有专用性的这个特点，所以管理层的风险厌恶程度通常比股东要高，这就可能造成在正NPV项目上投入的资金不足。而这种投资不足存在一个临界条件，那就是当项目期望收益$E(R) < R$f + \lambda \cdot \sigma^2的时候，管理层会决定放弃投资，这里边的$R_f$是无风险利率，$\lambda$为风险厌恶系数，$\sigma^2$代表项目风险。

股东与债权人之间的代理成本会通过资产替代效应和投资不足效应来对企业投资效率产生影响。资产替代效应是说股东更愿意去选择那些高风险高收益的项目，其目的是实现价值的转移，这种效应的博弈均衡解能够通过期权定价模型推导出来，其公式为：$V${equity} = V(S) \cdot N(d1) - D \cdot e^{-rT} \cdot N(d2)，其中$D$为负债价值，$r$是无风险利率，$T$为债务期限，$N(\cdot)$为标准正态累积分布函数。投资不足效应是因为债权人有优先受偿权，这就使得股东可能会拒绝那些虽然是正NPV但主要是让债权人获利的项目。这种投资不足有一个临界值，这个临界值能够通过修正莫迪格利安尼 - 米勒定理得到，其公式为：$NPV^* = D \cdot \frac{r$D - rS}{rS}，这里的$r$D和$r$S分别代表债务和权益资本成本。

有很多研究都表明，代理成本在公司治理和非效率投资之间起着核心的中介作用，而且这种传导效应已经得到了大量实证研究的支持。这个理论框架不但揭示了企业产生非效率投资行为的深层次原因，而且为优化企业的内部控制制度指出了一个明确的方向，也就是要通过对管理层的行为进行约束、协调利益相关者之间的关系，以此来降低代理成本，最终达到提升投资效率的目的。

学术界一直很关注内部控制质量的经济后果，这类研究涉及的范围广泛，影响也很深。内部控制质量是企业为了达成经营效率、保证财务报告可靠、遵守相关法规而设立的控制机制的有效水平。高水平的内部控制能够优化信息传递、加强监督约束、规范决策流程，直接影响企业资源配置效率和代理冲突状况。

在投资效率方面，已有研究大多表明内部控制质量会明显影响非效率投资。高质量内控可以降低信息不对称，减少管理层因过度自信或者追求私利而产生的过度投资，同时严格的预算审批和风险评估机制能帮助缓解投资不足问题。但实证结果有分歧，有研究指出内控质量对投资效率的影响不是线性的，在不同产权性质企业中的表现有明显差异，这可能和内控执行效果或者外部治理环境的调节有关。

在代理成本方面，内部控制质量的作用更明显。对于第一类代理成本（股东与管理层的冲突），高质量内控能强化董事会监督、完善绩效考核体系，抑制管理层的在职消费和短视行为；对于第二类代理成本（大股东与中小股东的冲突），内控的关联交易审查和资金管控机制能有效遏制利益输送。具体有两条路径，一方面提升财务信息透明度来降低代理人道德风险，另一方面制衡决策权来减少代理人逆向选择。

除了前面说的核心领域，内部控制质量还会对企业价值和融资成本产生影响。高质量内控通常对应更高的企业估值，原因是它能降低经营风险和信息风险；同时良好的内控评级能让企业获得更低的债务和股权融资成本，这是因为投资者会对存在内控缺陷的企业要求风险溢价。

当前研究存在明显不足。比如说“内控质量 - 代理成本 - 非效率投资”的传导机制没有得到系统验证，特别是两类代理成本在其中不同的作用路径缺乏深入探讨。另外不同治理环境下内控质量的经济后果是否有显著差异，以及怎样把内控质量与外部制度环境结合起来分析，这些问题都需要后续研究去补充。而这些不足恰好为本文的实证分析提供了理论切入点。

理解内部控制质量、代理成本和非效率投资之间的联系，重点是掌握三者之间的传导机制。

从委托代理理论角度讲，高质量内部控制借助制度化、程序化的监督手段，能够有效约束管理层机会主义行为。内部控制的监督功能通过预算控制、绩效评估、职责分离等措施直接降低第一类代理成本，也就是股东和管理层之间的代理成本。当管理层行为被有效制衡，其利用自由现金流过度投资的倾向会明显减弱，从而抑制非效率投资中的过度投资现象。这一过程可以用如下模型表示：

在这个模型里，\(I_{over}\)代表的是过度投资程度，\(AC_1\)表示的是第一类代理成本，\(ICQ\)指的是内部控制质量，\(\alpha_1\)为敏感系数。
高质量内部控制还能提升信息披露透明度，缓解股东和债权人之间的信息不对称，进而降低第二类代理成本，也就是债务代理成本。依据信息不对称理论，要是债权人不能准确掌握企业项目的风险信息，就可能要求更高的风险溢价或者限制融资条件，最终造成企业投资不足。强化内部控制可以提高财务报告的可靠性，有助于债权人更准确地评估企业价值，降低债权人的监督成本和风险溢价，进而缓解投资不足问题。这一传导路径可以表示成：

这里面，$I${under}代表的是投资不足程度，$AC$2表示的是债务代理成本，$DIS$是信息披露质量，$\beta_1$为调节效应系数。

已有研究为上述传导机制提供了间接支持。举例来说，Doyle等（2007）发现存在内控缺陷的企业代理成本会更高；Chen等（2017）证实提升内控质量能够显著改善企业的投资效率。这些研究共同表明，“内部控制质量→代理成本→非效率投资”的传导路径不但有理论方面的支撑，在实际当中也起着重要的作用。这一机制有效运行，对于优化企业资源配置、提升股东价值有着非常深远的意义。

这项研究基于代理成本理论，系统考察企业内部控制质量对非效率投资行为的抑制效果以及背后的作用机制。研究结果表明，高水平内部控制能够降低信息不对称，约束管理者机会主义行为，有效缓解因股东与管理层利益冲突产生的代理成本，从而明显减少企业过度投资和投资不足的情况。这一结论既验证了内部控制作为公司治理核心机制所具有的理论价值，同时也为企业优化投资决策提供了具有实际意义的参考。

从作用原理方面分析，内部控制质量对非效率投资的影响主要通过三条路径来体现。第一条路径是完善的授权审批流程和预算管理体系能够规范投资决策程序，避免管理层因为个人偏好或者短期业绩压力而出现盲目扩张行为。第二条路径是完善的内部审计和监督机制可以及时发现并纠正投资执行过程中出现的偏差，保障资金能够按照计划使用。第三条路径是透明的信息披露制度能够帮助外部投资者准确评估项目价值，降低融资成本，进而减少由于融资约束引发的投资不足问题。

研究结论对企业实际运营有着重要的启示。企业需要把内部控制建设提升到战略层面，重点加强投资项目的可行性论证、风险评估以及后评价机制。具体来说，可以建立投资决策委员会，对重大项目实行集体决策；引入作业成本法等工具来精确测算投资回报；定期开展内部控制有效性评价，及时修补制度存在的漏洞。这些措施能够形成一个包含事前防范、事中控制、事后监督的闭环管理体系，从根源上遏制非效率投资行为。

内部控制作用的发挥需要和股权结构、董事会治理等制度安排协同配合。企业需要结合自身所处的发展阶段以及行业特点，动态调整内部控制的重点，确保制度能够与经营环境相适应。本研究存在一定局限，那就是样本选择和变量度量可能存在误差。未来的研究可以结合案例分析，进一步探讨不同行业、不同规模企业在内部控制方面的差异化实施路径。总体来看，提升内部控制质量是优化资源配置效率、推动企业可持续发展的重要保障，非常值得实务界重点关注。