基于行为金融学的期货市场投资者非理性行为研究：理论与模型构建

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基于行为金融学的期货市场投资者非理性行为研究：理论与模型构建

行为金融学是对传统金融学的重要补充与修正。它把心理学研究成果融入金融决策分析，以此解释市场中的异常现象和投资者非理性行为。行为金融学核心理论基于投资者有限理性，这和传统金融学的理性人假设、有效市场假说有明显差异。传统金融学认为投资者通过理性决策能实现效用最大化，市场信息会充分在价格里体现；而行为金融学强调认知偏差、情绪因素会对投资决策产生系统性影响，为分析期货市场价格波动和交易行为提供了更符合现实情况的理论工具。

前景理论是行为金融学的基础理论，由卡尼曼和特沃斯基提出。该理论借助价值函数和权重函数，重新构建了不确定情况下的决策模型。价值函数呈现出“S”形特点，在收益区域体现出风险规避的情况，在损失区域体现出风险偏好的情况，同时存在损失厌恶现象，也就是损失带来的负面效用远远大于同等收益所带来的正面效用。权重函数揭示了投资者会过度重视小概率事件，却低估中高概率事件的权重，这就解释了为什么期货市场里投机者喜欢进行高杠杆的赌注式交易。前景理论修正了期望理论中效用线性假设存在的不足，能更准确地描述投资者在盈亏状态下心理账户存在的差异，为分析期货交易中止损策略失效、持仓行为异化等问题提供了理论依据。

心理账户理论表明，投资者对不同来源的资金风险评估是不一样的，在实际操作的时候容易偏离整体效用最大化的目标。期货投资者常常会把保证金账户和自有资金分开核算，对杠杆资金的风险容忍度明显要比自有资金高，这种心理分割现象使得过度交易、仓位管理失控成为常见的问题。过度自信偏差表现为投资者会系统性地高估自己解读信息的能力以及预测的准确性，在以技术分析为主导的期货市场里这种情况尤其明显。交易者可能因为有短期获利的经验而增强自我效能感，进而增加交易的频率、扩大头寸的规模。

锚定效应是指投资者容易依赖初始信息，例如历史价格、开盘价之类的，这会导致在进行趋势判断时形成认知惯性。期货市场价格波动非常剧烈，投资者经常把近期的高点或者低点当作参考锚点，就算基本面已经有了明显的变化也很难去调整预期，这种行为加剧了市场趋势的延续性以及反转的滞后性。损失厌恶和处置效应进一步对投资者“持亏卖盈”的非理性操作作出了解释。在期货市场中，杠杆机制会放大亏损所带来的心理冲击，投资者更倾向于推迟止损来避免确认损失，同时会过早平掉获利的头寸以满足心理账户平衡的需求。

行为金融学理论体系在发展过程中，一直着重于提高对市场异象的解释能力。其研究范围从早期只关注投资者个体偏差，逐渐扩展到群体行为和市场反馈机制。这些理论共同构成了分析期货市场非理性行为的完整框架，既说明了价格偏离基本面价值的微观基础，也为风险管理和交易策略优化提供了干预的方向。和传统金融学的规范研究范式不同，行为金融学更注重描述投资者在真实约束条件下的决策过程，相关理论成果在期货市场监管、投资者教育、算法交易模型设计等方面都具有重要的实践价值。

期货市场投资者存在有明显行业特征的非理性行为，这些行为的根本原因和期货交易高杠杆、双向交易机制以及价格剧烈波动等特点相关。从行为金融学理论角度，这类行为违背理性预期假设，还会挑战市场有效性。过度交易是其中最典型表现。

期货市场杠杆机制会放大投资者交易冲动，一些交易者陷入高频交易或频繁换仓误区。以螺纹钢期货日内交易来说，部分投资者一天能完成几十次开平仓操作，结果手续费成本大幅侵蚀实际收益。这种行为通常是因为过度自信心理，也就是投资者高估自己预测市场走势能力，却忽视交易成本和概率分布客观规律。

期货市场处置效应和股票市场不同。由于期货合约有到期交割机制，投资者面对亏损持仓时更倾向拖延处理。例如当焦炭期货价格走势和持仓方向相反，有些投资者不肯及时止损，反而选择加仓摊薄成本，最后因保证金不够被强制平仓。而在盈利时，投资者倾向过早平仓锁定收益，即便市场趋势还未发生根本变化。这种不对称操作会使投资组合风险收益比严重失衡。有实证研究表明，期货市场处置效应发生概率比现货市场高约15%，并且这和合约到期日临近程度有明显关联。

期货市场羊群效应体现为投资者盲目跟随主力合约或者大户持仓操作。在原油期货价格剧烈波动时，部分投资者集中跟风持有同一方向头寸，形成群体性非理性行为。这种现象在夜盘交易时段更为明显，因为此时信息不对称问题更突出，投资者更容易受市场情绪影响，而非基于基本面分析做决策。期货市场双向交易机制使羊群效应破坏性更强，不管是上涨行情还是下跌行情，过度追涨杀跌都会让价格更偏离正常水平。

期货交易中锚定效应指投资者过度依赖历史关键价位或者重要技术指标做决策。比如当沪铜期货价格接近之前高点，有些投资者会机械预设阻力位，却忽略宏观经济变量可能带来的突破行情。这种心理锚定容易导致交易策略僵化，统计数据显示，重大政策发布前后，因锚定效应导致的交易失误率会明显上升。损失厌恶心理会让投资者面对浮亏时非理性坚持，而期货市场杠杆特性进一步放大这种情况。投资者对保证金不足的恐惧远超对同等盈利的期待，这就容易使投资者做出违背风险管理原则的决策。这些非理性行为相互作用，形成期货市场特有的投资者心理特征，也为行为金融学理论应用提供重要实证案例。

投资者非理性行为对期货市场的影响是一个复杂的过程。这种影响的传导路径涉及微观的投资者决策和宏观的市场运行两个层面。

在微观层面，非理性行为干扰投资者心理认知，进而影响交易决策。行为金融学研究发现，投资者处理信息和评估风险时会受各类认知偏差干扰。例如过度自信的投资者会高估自己获取信息的能力和预测的准确性，同时低估市场潜在风险，然后选择更激进的交易策略，具体表现为频繁下单、扩大持仓量、忽视止损规则，最终使订单流呈现明显单向性或过度集中的特征。在锚定效应的作用下，投资者过度依赖某个特定价格或信息作为参考，即便市场基本面明显变化，交易决策仍可能被固定，从而导致对价格变动反应滞后或过激。羊群效应通过投资者之间的模仿跟风，放大某个方向的交易冲动，使得订单流在短时间内剧烈倾斜，形成趋势性交易压力。这些由非理性行为驱动的订单流，成为影响宏观市场运行的微观基础。

在宏观层面，微观层面形成的扭曲订单流会通过期货市场的价格形成机制，对市场整体运行产生深远影响。在连续竞价交易机制下，买卖指令即时匹配时，订单流的任何异常都会直接在价格上体现出来。当大量受非理性因素驱动的同向订单进入市场，原本的供需平衡会被打破，引发价格过度波动。比如恐慌情绪引发的抛售行为会让卖单在订单流中占据绝对主导地位，价格可能在短时间内大幅下跌，严重偏离由标的资产内在价值决定的基本面价格，进而形成价格泡沫或崩溃的情况。这种剧烈波动不仅会破坏市场的稳定性，还会削弱期货市场作为风险管理和价格发现核心功能的有效性。

市场流动性也会受到非理性行为的显著影响。在羊群效应的驱动下，流动性可能在短时间内迅速过剩，市场交易看起来很活跃但价格却不真实；当市场出现恐慌或者投资者信心不足时，投资者一致选择观望或者离场，这会导致流动性急剧减少，买卖价差扩大，交易成本大幅增加，甚至会出现市场无法进行交易的极端状况。对于采用做市商制度的期货品种，非理性行为的影响路径有所不同。做市商有义务提供双边报价，当面对大量非理性订单时，为了控制自身的风险敞口，做市商可能会被迫扩大买卖价差或者调整报价，这会间接降低市场流动性、增加交易过程中的摩擦。同时做市商的报价行为也可能受到市场情绪的影响，进一步加剧价格的偏离。

不同类型的非理性行为通过各自的传导路径，共同对市场的波动性、流动性和有效性产生作用，深刻地影响着期货市场的健康运行以及功能的正常发挥。

这项研究聚焦期货市场投资者非理性行为，以行为金融学理论为依据构建概念模型。此模型的关键在于全面、系统地剖析非理性行为的产生逻辑以及其作用路径。

该模型建立在行为金融学理论之上，并且充分考虑了期货市场所具有的特殊属性，进而形成了一个三维分析框架。这个框架涵盖“非理性行为诱因 - 非理性行为表现 - 市场影响结果”三个方面，能够为后续的实证研究提供坚实的理论支撑。

模型包含三个核心要素，分别是非理性行为诱因、非理性行为表现和市场影响结果。其中非理性行为诱因作为模型的基础部分，具体涉及认知偏差、情绪因素和市场环境这三个层面。认知偏差指的是投资者在处理信息过程中出现的系统性错误，比如过度自信、锚定效应、代表性启发等都属于这类问题。过度自信使得投资者高估自己的能力和判断，锚定效应让投资者过度依赖某些初始信息，代表性启发则使投资者根据有限的信息进行不恰当的推断。情绪因素主要是指贪婪、恐惧等心理状态会对投资决策产生干扰。当投资者处于贪婪状态时，会过度追求利润而忽视风险；当处于恐惧状态时，又会过度规避风险而错失机会。市场环境包括监管政策不完善、信息不对称、杠杆交易制度设计等外部条件，这些条件为非理性行为的产生营造了环境基础。期货市场具有高杠杆特性，这种特性会放大这些诱因的影响。例如保证金交易机制使得投资者可以用有限的资金承担超额风险，这就容易加剧投资者的情绪波动和认知偏差。投资者在使用保证金交易时，一旦市场走势不利，有限的资金可能无法承受损失，从而导致情绪更加紧张，认知也更容易出现偏差。

非理性行为表现是模型的中间环节，具体包含过度交易、羊群效应、处置效应等典型行为。这些行为是在诱因作用于投资者的认知和情绪之后，在交易策略上出现的偏差。例如过度自信的投资者可能会因为低估风险而进行频繁交易，他们认为自己能够准确把握市场走势，所以不断地买卖期货合约。市场恐慌情绪可能引发大规模抛售，当投资者感受到市场的恐慌氛围时，会纷纷跟风卖出手中的期货合约。期货市场的 T + 0 交易制度和双向交易机制，让非理性行为有了更为灵活的实现方式。这使得投资者能够更快地将心理偏差转化为实际操作。在 T + 0 交易制度下，投资者当天买入的期货合约当天就可以卖出，双向交易机制则允许投资者既可以做多也可以做空，这就为投资者根据自己的心理偏差随时进行交易提供了便利。

市场影响结果是模型的输出部分，主要体现在价格偏离、流动性变化和市场有效性下降这三个方面。非理性行为通过集中交易力量，有可能导致期货价格对基本面信息反应过度或者不足。比如过度投机可能引发价格泡沫，当大量投资者盲目跟风进行投机交易时，会使得期货价格远远高于其实际价值，形成价格泡沫。羊群效应可能使市场流动性在短时间内大幅增加或者减少，当投资者都跟风买入或者卖出时，市场的流动性就会出现剧烈变化。从长期来看，普遍存在的非理性行为会降低市场定价效率，影响价格发现功能的正常发挥。期货市场的特殊性在这一环节表现得更为明显，因为价格波动直接关系到保证金要求。非理性行为可能引发连锁反应，甚至导致系统性风险。当期货价格大幅波动时，投资者的保证金账户可能会出现不足的情况，这就需要投资者追加保证金，如果投资者无法追加保证金，就可能会被强制平仓，从而引发更多的市场波动，甚至可能导致整个市场出现系统性风险。

模型各要素之间的逻辑遵循“诱因 - 行为 - 结果”的传导路径。认知偏差和情绪因素首先会影响投资者的决策，进而形成非理性行为。这些行为通过交易量和持仓结构的变化，直接对市场运行状态产生影响。最终，市场结果可能反过来强化初始诱因，形成正反馈循环。例如价格上涨可能会让投资者更加过度自信，他们会认为自己的投资决策是正确的，从而进一步增加交易频率。模型的合理性得到了行为金融学经典理论的支持，像前景理论对风险偏好的解释、噪声交易理论对市场非有效性的论证，都与模型的内在逻辑相契合。构建这个概念模型，不仅能够清晰地理清期货市场非理性行为的作用机制，还能够为监管者识别风险源头、优化制度设计提供理论方面的参考。监管者可以根据这个模型，更好地了解期货市场非理性行为的产生原因和影响，从而制定更加有效的监管政策，优化市场制度设计，降低市场风险。

在构建理论框架的时候，关键变量与假设条件是非常重要的核心环节。关键变量与假设条件的科学性以及合理性会直接对模型的解释能力和应用价值产生影响。按照2.2节所构建起来的概念模型，关键变量可以分成自变量、因变量和控制变量这三类。

自变量主要涵盖了投资者认知偏差、情绪指标以及市场环境变量。投资者认知偏差可以通过过度自信、锚定效应等不同维度来进行测量。在具体开展操作的时候，一方面能够用问卷调查这种方式去收集投资者的主观评估分数，另一方面也能够结合交易数据来计算偏差发生的频率。情绪指标可以通过市场情绪指数和社交媒体情感分析来实现量化。举例来说，可以运用文本挖掘技术给投资者互动内容进行情感倾向评分。市场环境变量包含了波动率指数和成交量比率，这些数据能够直接从期货交易所的公开数据库当中提取出来，其作用是反映市场整体的风险水平以及活跃程度。

因变量主要关注期货市场非理性行为的具体表现情况，核心指标有期货价格波动率、流动性指标和处置效应系数。期货价格波动率使用GARCH模型估算出来的条件方差来进行衡量，这种方式能够捕捉到市场价格的动态变化特征。流动性指标是通过买卖价差和市场深度数据综合起来进行评估的。通常情况下，买卖价差越小，并且市场深度越大，就说明市场的流动性越高。处置效应系数是通过分析投资者持仓时间和盈亏状态之间的关系计算出来的，具体做法是可以用交易数据去统计投资者在盈利和亏损时候的平均持仓周期差异，这样就能量化处置效应的强度。控制变量的作用是排除无关因素的干扰，其主要涉及到投资者类型、期货品种特性以及宏观经济变量。投资者类型可以分成机构投资者和个人投资者，这可以根据账户属性数据进行分类统计；期货品种特性包含了交割月份、合约规模等参数，这些参数能够从合约规则文档里面获取到；宏观经济变量像GDP增长率、通胀率，需要参考国家统计局发布的季度或者年度数据。

模型的假设条件需要从行为、市场和边界这三个层面来进行设定。行为假设是以有限理性理论作为基础的，这种假设认为投资者在做决策的时候会出现认知偏差并且受到情绪的驱动，这与行为金融学的核心观点是相符合的，并且有很多实证研究能够支持这种假设具有合理性。市场假设认为市场并不是完全有效的，信息不对称和交易成本会让价格出现偏离基本面价值的情况，这就为解释非理性行为对市场所产生的影响提供了理论基础，特别适合期货市场具有高杠杆的特性。模型边界假设会忽略跨市场联动效应，只对单一期货品种之内的行为互动展开研究，同时还会排除涨跌停板机制等特定规则的干扰。这样做虽然能够简化模型，但是可能会对其在外部环境出现突变时候的适用性产生影响。从总体情况来看，这些假设条件为模型构建明确地划定了研究范围，既保证了模型逻辑具有严密性，同时也为后续进行实证分析提供了具备可操作性的前提条件。

这项研究以行为金融学理论框架为依托，对期货市场投资者非理性行为的具体表现、作用机制以及搭建模型的方法和路径展开全面考察。在对理论进行整理并经过逻辑推导之后发现，行为金融学的核心理论能够有效解释期货市场投资者的非理性行为。过度自信、锚定效应、损失厌恶等认知偏差是驱动投资者出现非理性行为的主要心理因素，而羊群效应的存在会让市场波动进一步被放大。这些非理性行为会对投资者的交易频率、持仓周期和风险偏好产生影响，最终作用于期货市场的价格形成机制和流动性水平。

研究搭建的概念模型从投资者心理偏差开始，通过行为决策传导到市场层面，形成了一个完整的包含“心理—行为—市场”的分析框架。模型涉及的关键变量包括认知偏差强度、信息处理方式和市场情绪指数，其核心假设为非理性行为具有可观测和可以量化的特点。从理论价值这一方面来讲，这项研究使得行为金融学在期货市场的应用范围得到扩大，明确了非理性行为影响市场效率的具体途径，为后续开展实证研究奠定了理论方面的基础。

从实际应用的角度来说，研究结论对于投资者教育和市场监管具有重要的参考价值。投资者能够通过识别自身认知偏差来对交易策略进行优化，监管机构则可以根据非理性行为的发生规律，对风险预警机制和投资者保护制度进行完善。不过，这项研究存在一些不足之处。模型搭建主要是依据理论逻辑，还没有通过实证数据进行验证，并且部分假设条件做了简化处理，可能与市场实际的情况存在出入。

未来的研究可以引入高频交易数据对模型加以实证验证，还可以将研究范围扩展到跨品种、跨市场的比较分析，去探究不同市场环境下非理性行为所具有的差异特征。另外随着量化交易不断发展，研究还能够关注算法交易中的非理性因素，从而为期货市场的稳定运行提供更为全面的理论支持。