基于行为金融学视角的证券市场投资者有限理性决策偏差理论模型构建与验证研究

全球经济一体化持续推进，证券市场在现代金融体系中的核心作用变得更加明显。证券市场是资源配置的关键平台，其运行效率和国民经济发展质量密切相关。

传统金融学理论基于理性人假设的有效市场假说，在解释现实市场中的各类异常现象时，渐渐显露出不足之处。行为金融学是新兴研究方向，从心理学视角出发，为认识投资者决策行为提供了更贴合实际的理论支撑。该理论表明，因为受到认知偏差和情感因素的影响，投资者常常呈现出有限理性的特点。投资者的决策过程并非完全依靠最优数学模型，而是会受到启发式思维、过度自信、损失厌恶等心理因素的系统性干扰。

在证券市场的实际运行当中，投资者的这种有限理性表现为股价出现过度波动、羊群效应普遍存在、市场泡沫形成与破裂等现象。这些现象不只是降低了市场定价效率，还可能会引发系统性金融风险。深入探究投资者有限理性决策偏差的内在机制，构建能够准确描述这种行为特征的理论模型，对于完善金融监管政策、提升投资者教育水平、优化市场资源配置效率具有重要的理论和实践价值。

本研究以行为金融学理论作为基础，同时结合中国证券市场的特殊环境，对投资者决策偏差的主要表现和影响因素进行系统分析，进而构建具有可操作性的理论模型。通过实证检验模型的有效性，能够为理解和预测市场运行规律提供新的工具，也能够为投资者制定更为科学的投资策略提供理论方面的支持。这项研究不但能够丰富行为金融学的理论体系，而且能够为促进证券市场的健康稳定发展提供实践方面的指导。

行为金融学属于金融学里很重要的一个分支。它的主要研究内容是心理方面的因素怎样对投资者的决策行为产生影响。其核心理论框架把传统金融学中“理性人”这样的假设打破了，给分析证券市场当中存在的非理性行为提供了全新的视角。

前景理论是行为金融学这个领域的基础理论，是由卡尼曼和特沃斯基提出来的。这个理论借助价值函数以及权重函数，对投资者在不确定的情形之下所具有的决策特征作出了解释。价值函数呈现出“Ｓ”型的曲线，体现出特别明显的损失规避特征，也就是同样数量的损失给投资者带来的痛苦，要远远超过收益带来的愉悦感；权重函数则表明，投资者很容易过高估计小概率事件发生的可能性。前景理论能够有效地对证券市场里出现的处置效应以及过度交易现象作出解释。

过度自信理论通过实证研究发现，投资者存在认知偏差，会过高估计自己的知识水平以及判断的准确性。这种认知偏差会引发频繁交易、投资组合过度集中等非理性的行为，而这些非理性行为最终会对投资效果产生影响。

锚定效应理论提到，投资者在做决策的时候容易过度受到初始信息的影响，像历史股价或者特定价位之类的。就算后续的信息发生了变化，投资者也很难摆脱最初锚定值所产生的影响。在证券市场当中，这种情况具体表现为投资者会执着于特定的价格区间，这样就有可能导致投资者错过最佳的买卖时机。

和传统金融学相比较，行为金融学理论更加贴近实际的市场情况，能够有效地解释股价异常、市场泡沫等传统理论难以说明的现象。行为金融学的这些理论在分析投资者行为方面的应用，已经形成了一套成熟的研究体系。通过运用实验经济学方法、进行市场数据挖掘等手段，能够对不同的认知偏差对投资决策产生影响的程度进行量化分析。理论整合研究显示，多种认知偏差常常会同时对决策过程产生影响，并且会产生复杂的交互作用。这些研究成果不单单加深了人们对市场运行机制的认识，而且还为开展投资者教育以及制定监管政策提供了非常重要的参考依据，是构建有限理性决策偏差理论模型所必不可少的支撑。

行为金融学理论应用到证券市场实践，关键一步是识别投资者有限理性决策偏差。有限理性理论说，投资者认知能力和信息处理效率有局限，在复杂市场环境中常常会做出系统性的非理性行为。过度自信偏差是其中一种典型情况，意思就是投资者会高估自己获取信息的能力以及预测的准确性。有实证研究表明，高频交易账户的年化收益率明显低于市场平均水平，这表明过度自信会引发过度交易，过度交易又会侵蚀收益。

损失厌恶偏差和前景理论的核心观点相关，前景理论的这个观点是说，投资者对损失的心理感受强度大概是同等收益的2.25倍。这种偏差会让投资者在持仓亏损时不愿意止损，从沪深300指数成分股的持仓数据能看到，亏损股票的平均持股周期比盈利股票长47%，从而形成了典型的“割盈持亏”现象。锚定偏差体现出投资者过度依赖初始参考值，像新股发行价或者历史高点就是常见的初始参考值。2007年股市峰值附近入场的投资者，很多都长期持有高成本套牢仓位，这就是一种非理性行为的体现。

处置效应是损失厌恶衍生出来的偏差，在股票交易里表现为投资者会过早卖出盈利资产，却延迟处理亏损资产。上交所交易数据显示，投资者卖出盈利股票的概率比亏损股票高1.6倍。这些偏差的形成机制涉及多个方面的因素，比如说启发式认知捷径、情绪驱动决策以及心理账户效应等情况。要识别这些偏差，需要结合问卷调查、交易数据挖掘以及实验经济学方法来进行。

在实际应用当中，准确识别投资者决策偏差具有多重意义。准确识别投资者决策偏差不仅能够帮助个人投资者优化交易策略，而且还能够为金融机构设计行为干预方案提供理论依据，同时也能为监管机构完善市场微观结构提供理论依据，对提升市场有效性具有现实的指导作用。

构建有限理性决策偏差理论模型，这个模型的主要目的就是要系统地描述投资者在非完全理性状态下所做出的决策行为，以及这些决策行为会对市场结果产生怎样的影响。在构建这个模型之前，需要先明确一些基本假设。

关于市场结构，要假设证券市场存在信息不对称的情况，也就是说市场价格没办法完全反映出所有可以使用的信息。在投资者异质性方面，要假设市场是由两类主体构成的。有一部分是完全理性的投资者，另一部分则是存在有限理性偏差的投资者，后面这部分投资者在做决策的时候会受到认知偏差的影响。而且模型还假设投资者的风险偏好是符合均值 - 方差框架的，不过有限理性投资者在做决策时所依据的权重会因为偏差而出现系统性的偏移。

模型的核心变量有三类，分别是偏差变量、决策变量和市场变量。偏差变量主要是借助前景理论中的价值函数和权重函数来进行量化的。其中价值函数的形式为：

在这里，Δw代表的是财富变化量，α和β是风险态度系数，λ为损失厌恶系数。决策变量包含了投资组合权重\(x_i\)和预期收益率\(\mathbb{E}(r_i)\)，而市场变量则涵盖了资产价格\(P_t\)和市场波动率\(\sigma_t\)。有限理性投资者的决策函数可以写成这样的形式：

这里面的$\pi(p_i)$是概率权重函数，$\gamma$代表的是风险厌恶参数。

通过进行数理推导就能够建立起偏差变量和决策结果之间明确的关系。比如说，当存在过度自信偏差的时候，投资者就会高估私人信息的精度，这个时候信息更新过程就可以修正为：