债务期限结构对企业过度投资的抑制作用研究：基于资产专用性与信息不对称视角

在现代企业治理实践当中，过度投资问题对资源配置效率有明显影响，已经慢慢变成了一个急需解决的重要矛盾。

债务期限结构是企业融资决策的重要因素，短期债务有偿还压力，长期债务有稳定的特点，借助这些特点能对管理者不理性的投资行为起到约束作用。这种作用主要是通过两个办法达成的，一个办法是债务契约本身所具有的刚性约束，另一个办法是债务的信息传递功能。企业债务期限短的时候，债权人会更加积极地进行监督，这会让管理者更加谨慎地去评估投资项目，这样一来就能减少因为代理冲突而产生的过度投资行为。

从资产专用性方面来看，资产专用性的程度越高，它的变现能力就越弱，具有这种特性的企业通常就会更愿意选择短期债务，以此来加强外部的监督。那些信息不对称问题比较严重的企业，能够通过对债务期限结构进行优化，向市场传递积极的信号，这样可以降低逆向选择带来的风险。采取这样的治理方法，不仅能够帮助企业提高投资效率，而且对于资本市场的健康运行也有很大的促进作用。

在财务管理实际操作环节，科学地构建债务期限结构，已经是缓解代理成本、优化投资决策的一种重要手段，在目前的经济环境之下，这种手段的应用价值变得越来越突出了。

债务期限结构属于企业融资决策里重要的一部分。它一般是用短期债务和长期债务两者的比例去衡量的，而这会直接对企业的投资活动产生影响。过度投资的意思是企业把自身资源投入到净现值为负的项目当中，像这样的非效率投资行为大多是由代理冲突以及信息不对称所引发的。

从代理成本理论方面来说，短期债务存在频繁还本付息的压力，这种压力能够形成一种有效的监督机制。在这种监督机制的作用下，管理层会更加谨慎地去使用现金流，从而对过度投资行为起到抑制作用。这种约束关系可以用公式来表示，也就是若短期债务比例为 $D$s，投资支出为 $I$，那么 $\frac{\partial I}{\partial D$s} < 0 。

与短期债务不同，长期债务的偿还周期比较长，并且在其合同里面的限制条款也相对较少。因为这些特点，企业就更容易随意地使用自由现金流，这样一来，反而有可能让过度投资的情况变得更加严重。

信息不对称理论认为，债务期限的选择是能够传递信号的。当企业短期债务比例高的时候，通常就会向市场传递企业经营稳健这样的信号；而要是企业过度依赖长期债务，那么就可能暗示企业存在投资风险。

上述这些关于债务期限结构、过度投资以及相关理论之间的联系，为后续开展有关债务期限结构调节作用的研究提供了逻辑上的支撑。

资产专用性指的是资产用于特定用途时的价值跟它在最优替代用途中的价值之间的差距。衡量资产专用性主要从场地专用性、物质资产专用性、人力资本专用性和专项资产专用性这几个方面着手。

交易成本理论表明，当资产专用性程度高，“敲竹杠”风险就会加大，此时债权人也许会提出更严格的债务约束条件，导致债务期限结构在治理中的实际效果受到影响。

在分析代理冲突的框架里，专用性资产一般抵押价值不高，清算起来还比较麻烦，这样的特性会对债务期限抑制企业过度投资的作用造成改变。

当资产专用性水平比较高的时候，短期债务会带来流动性压力，而专用性资产又无法重置，这两者相互产生作用，可能会产生两种不同的调节效果。一方面，专用性资产具有高沉没成本的特性，这可能使得短期债务的约束效力变得更强；另一方面，专用性资产抵押价值低的特点，可能会让债务本身的治理功能被削弱。

基于这些相关情况的分析，构建这样一个调节效应模型$OI$i = \alpha + \beta1 STDebti + \beta2 ASi + \beta3(STDebti \times ASi) + \varepsiloni。这里面，$OI$代表的是企业过度投资的程度，$STDebt$是短期债务所占的比例，$AS$表示的是资产专用性水平。交乘项系数$\beta$3的正或负方向直接就决定了调节效应具体是什么样的性质。这个模型为后续开展实证检验提供了理论方面的支撑。

信息不对称是企业内部和外部利益相关者、股东和管理层之间，因为信息获取渠道不一样、能力有差别，从而出现的信息不平衡状况，这种状况主要体现为逆向选择和道德风险。

信号传递理论表明债务期限结构有信息披露的作用。企业选择债务期限，就是在向市场传递内部经营状况以及未来预期方面的信号。当信息不对称问题较为严重的时候，短期债务由于需要频繁进行再融资，这会迫使管理层定期接受外部市场的检验，这样就能缓解外部投资者在信息方面的劣势。

代理成本理论指出，信息不对称的程度会直接对债务的监督效率产生影响。在信息不对称水平比较高的情况下，短期债务依靠其内在的“监督效应”和“清算威胁”，能够更加有效地对管理层的过度投资行为起到约束作用。这种调节作用可以用理论路径来解释，这里做一个假设，假设过度投资程度用 $OI$ 来表示，债务期限结构用 $DM$ 来表示，信息不对称程度用 $IA$ 来表示，那么调节效应关系就可以表示为 $\frac{\partial(OI)}{\partial(DM)} \cdot \frac{\partial(DM)}{\partial(IA)} < 0$。这个式子所表达的意思是，信息不对称的程度越高，短期债务抑制过度投资所产生的效果就会越明显。从这里能够推断出，信息不对称在债务期限结构抑制企业过度投资的关系当中，起到了正向调节的作用。

本研究根据前文理论分析提出几项假设。主效应假设认为企业短期债务占比和过度投资水平有显著负相关关系，此假设依据是债务期限结构的治理机制。因为短期债务会带来频繁的还本付息压力，这种压力可以有效约束管理层滥用自由现金流，最终抑制过度投资行为。

资产专用性或许会对企业短期债务占比与过度投资水平的关系有调节作用。当企业资产专用性较高的时候，由于专用性资产难以变现，会增加企业流动性风险，在这种情况下债权人会加强对资金使用的监督，使得短期债务对过度投资的抑制效果更明显，强化了短期债务对过度投资的约束作用。

信息不对称程度也可能发挥调节作用。在信息不对称程度较高的环境下，因为外部债权人难以准确评估企业真实投资价值，所以会更倾向于缩短债务期限来降低代理成本，这种市场约束机制会迫使管理层减少非效率投资，从而让短期债务对过度投资的抑制作用更强。

这几项假设一起构成了一个综合框架，用于分析债务期限结构、资产专用性以及信息不对称对企业过度投资产生的影响。

研究把2018年至2022年中国A股非金融类上市公司选作初始样本，把ST、*ST公司以及关键数据存在缺失情况的样本排除掉之后，最终得到了8412个有效观测值，并且所有这些数据全部都是来自国泰安（CSMAR）数据库。

从描述性统计结果能够看出，过度投资变量的平均值是0.032，其标准差为0.058，这就表明样本企业存在一定程度的过度投资状况，而且不同企业之间的差异比较明显；债务期限结构的平均值为0.217，这体现出长期负债在总负债当中的占比不高，由此可以反映出企业更加倾向于选择短期债务融资这种方式；资产专用性的平均值是0.416，信息不对称的平均值是0.338，这显示出不同企业的资产专属性和所处的信息环境存在较大差别；在控制变量这一方面，企业规模、盈利能力等指标的分布情况和理论上所预期的情况是相符的。

从相关性分析结果来看，债务期限结构和过度投资在1%的显著性水平之下呈现出显著的负相关关系，这样的结果初步验证了债务期限结构对于过度投资具有抑制作用。资产专用性、信息不对称都和过度投资呈现显著的正相关关系，同时这两者又与债务期限结构呈现显著的负相关关系，这种情况为后续进行回归分析考察这两者的调节效应提供了经验依据。各个变量之间的相关系数都没有超过0.5，这说明模型并不存在严重的多重共线性问题。

这项研究做的事情是搭建一个基准回归模型，然后通过这个模型实际去检验债务期限结构与企业过度投资二者之间的关联情况。在这个模型当中，把过度投资设定为被解释变量，将债务期限结构当作核心解释变量来对待，并且还往模型里面加入了企业规模、企业成长性以及现金流这些控制变量。加入这些控制变量的目的是为了把其他可能会对结果产生影响的因素给排除掉。

在选择估计方法的时候，考虑到面板数据有可能存在个体异质性这个情况，所以采用固定效应模型是比较合适的。采用固定效应模型能够有效地对那些不随着时间的变化而变化的、不可观测到的因素对企业投资行为所产生的影响进行控制。

从回归结果方面来看，债务期限结构的系数在统计上呈现出显著为负的情况。这一结果所表明的是，短期债务占比得到提高之后，能够明显地对企业的过度投资行为起到抑制作用，这也就意味着主效应假设得到了验证。从经济影响这个角度去看，当短期债务占比每提高一个单位时，企业的过度投资水平大概就会下降0.15个单位。这样的情况说明对债务期限结构进行调整，对于优化企业的投资决策是有实际作用的。而且这种调整也为约束非效率投资提供了一种具有可行性的治理办法。

资产专用性是企业独有的资源特性，检验其调节效应要搭建科学的计量模型。此项研究基于基准回归模型，加入债务期限结构和资产专用性的交互项来构建调节效应模型，目的是检验债务期限结构和资产专用性二者对企业过度投资产生的共同影响。具体操作情况是构建包含交互项的回归方程，着重观察交互项系数的符号以及显著性水平。回归得出的结果是，交互项系数在统计方面显著为负，这表明资产专用性的确存在调节效应，也就是债务期限结构对过度投资起到的抑制作用会随着资产专用性水平的改变而有差异。

为了进一步对上述结论进行验证，研究运用分组回归的方法，将样本按照资产专用性的中位数划分成资产专用性高和资产专用性低这两组进而分别开展对比分析。分析结果显示，在资产专用性处于较高水平的组当中，债务期限结构对过度投资呈现出的抑制效果更为突出明显。出现这种情况主要是因为拥有较多专用性资产的企业面临着更强的资产锁定效应，长期债务能够通过强化债权人监督工作、对管理层机会主义行为加以约束，更加有效地缓解代理方面的问题。上述这些分析研究得出的结果为企业在不同的资产配置情形之下优化债务期限结构提供了具有实证性的支持。

本次进行针对信息不对称调节效应的回归分析，核心目标是验证信息不对称水平会对债务期限结构抑制企业过度投资的作用产生怎样的影响。在研究具体操作方面，参考基准回归模型，围绕它构建调节效应模型，加入债务期限结构与信息不对称的交互项以此检验这两者是不是存在协同影响。在选择衡量指标时，采用分析师预测分歧度作为信息不对称的代理变量，因为这个指标能够有效反映市场参与者对于企业未来预期的差异大小，并且具有客观、可以量化这些特点。

回归结果显示出，交互项的系数在统计上呈现显著的正向关系，这代表着信息不对称程度变得越高，长期债务对企业过度投资所起到的抑制效果就越弱。这个发现和信号传递理论的结论高度契合，这是因为信息不对称会使债权人和股东之间的代理冲突加剧，然后使得债务期限结构的治理效能被削弱。

具体来说，在信息不对称程度处于较低状态的时候，债权人能够更为准确地评估企业的投资风险，在这样的情况下，长期债务所起到的约束作用会更加明显；然而当处于信息不对称程度较高的环境中时，债权人需要承担更高的监督成本，这种状况就会导致债务期限结构的治理功能被弱化。这些结论发挥了诸多作用，一方面它们帮助能够更加深入地去理解债务治理机制所产生作用的具体路径，另一方面也为企业优化自身的资本结构在实际操作层面提供了有价值的参考。

确认研究结论可靠性，从模型设定、样本选择、估计方法三个角度开展系统检验。

在模型设定检验方面，替换过度投资衡量指标，将原本使用的托宾Q值换成Richardson模型，并且对控制变量进行调整，额外添加市场化进程指数等宏观因素，这样做是为查看核心解释变量的系数能否保持稳定。

样本选择检验分为两个步骤来进行。第一步是把受政策影响较大的金融类样本和公用事业类样本排除在外，第二步是将研究时间段向前延长两年并且向后也延长两年，通过这样的操作可以减少极端样本以及时间趋势对检验结果产生的干扰。

估计方法检验采用了两种手段。第一种手段是运用工具变量法来处理内生性问题，选择行业平均债务期限结构作为工具变量；第二种手段是通过倾向得分匹配法对处理组和控制组进行划分，以此来帮助控制样本选择偏差。

经过最终的检验，结果表明不管是更换模型，还是调整样本，亦或是改变方法，债务期限结构对过度投资的抑制作用始终保持稳定，核心变量的系数符号以及显著性水平均未出现较大的变化，这就充分说明研究结论是可靠且稳定的。