发展完善我国国债二级市场的思考

国债二级市场，又称国债流通市场或国债交易市场，是已发行但尚未到期的国债流通、转让的市场。它与国债一级市场相辅相成，对整个国债市场的正常运转有着重要意义。

一、当前国债二级市场功能的分析

（一）国债二级市场调节着社会资金的运行，使资本配置趋向合理

国债二级市场为一级市场发行的债券提供了流通、转让的渠道。微观上看，通过这个渠道，资金和现券在国债持有者和国债需求者之间相互流动，使国债交易双方的利益需求得到满足。在宏观上，国债二级市场上众多的个体行为形成了一定规模的资本流动，不但调节着社会资金在金融市场内的流量和流向，还调节着资金在社会资金蓄水池和金融市场之间的流动，最终促进资金这种社会稀缺资源在社会范围的配置趋向合理。

（二）国债二级市场为广大投资者提供了风险较低、流动性较好的投资渠道

一般来说，证券投资者作为理性的经济人，他们进行证券投资并不是盲目行事，而是经过理性、审慎思考的；其主要目的是通过规避和化解投资风险，实现资产的保值、增值。国债的收益率较为稳定，且有国家信用作为后盾，因此国债投资具有低风险、高流动性的特点，而国债通常成为稳健型投资者青睐的投资工具。国债二级市场的存在为广大投资者创造了规范化的、方便快捷的国债交易场所；为其资金开辟了一个风险较低、流动性较好的投资渠道。

（三）国债二级市场的价格走势对金融市场具有示范作用

国债二级市场交易价格的形成主要取决于国债品种的收益率曲线（国债利率期限结构），而收益率曲线基本上反映了人们对未来市场利率走势的预测和判断。在利率市场化程度较高的前提下，这种市场利率的预期变化总是先于其实际变化，较早地作用于国债交易价格：同时由于国债交易额很大，所以较之其他证券类型，国债对于利率的敏感性更高，国债二级市场的价格发现功能也更强。在国际上发达的金融市场中，国债利率已成为公认的具有普遍参考价值的基准利率，国债二级市场交易价格的形成对于金融市场上其他金融产品价格的形成有明显的示范作用。在我国利率管制未完全放开的情况下，国债二级市场的价格走势对金融市场示范作用虽然还较弱，但已有所显现。因此，对我国国债二级市场功能的发掘必将推动我国金融市场的发展，也会推动我国利率市场化的进程。

（四）国债二级市场是中央银行进行公开市场业务操作的重要场所

从西方发达国家的实践来看，许多国家的中央银行主要依靠在国债二级市场上进行国债的买卖和回购来及时地调节货币的流量、流向，以控制货币供应量，实现其货币政策的目的。相比之下，我国国债二级市场仍欠发达，一定程度上制约了中央银行公开业务操作的规模和速度，随着我国国债二级市场的发展，这一职能将得到强化。

二、我国国债二级市场现存问题

（一）全国交易市场处于分割状态

我国国债交易市场历经演变与发展，已形成了以银行间国债交易市场为主导，上海、深圳两大交易所市场和凭证式国债买卖市场（银行柜台市场）并行的局面。三个市场基本上处于行政分割状态，不利于国债市场的发展，其负面效应是显而易见的。

第一，人为的分割直接导致国债筹资成本的上升。市场分割使得国债投资主体、国债资金和现券被限制在几个独立的区域中运行，不能自由流动，相互之间衔接不够；导致国债交易主体不能根据自身需要，自由选择参加哪个市场；同时又因为缺乏统一的国债托管结算系统，大大降低了国债二级市场的流动性，增加了国债筹资成本。

第二，阻碍了国债交易市场的均衡发展。银行间国债市场以商业银行、证券公司、基金管理公司、保险公司等金融机构为主要交易参与者，其雄厚的资金实力和强大的专业操作背景不言而喻，该市场已成为我国国债交易的主导市场。2001年，银行间国债市场的交易量达40941亿元，占国内国债交易量的9成以上。与之相比，交易所市场由于交易成本高等原因使交易规模受到限制；而以普通投资者为主体的柜台市场目前基本上只办理凭证式国债的买卖，记账式国债的柜台交易作为试点在北京、上海刚刚起步；三个市场的发展极不平衡。

第三，不利于中央银行宏观调控。央行的货币政策需要有效的传递渠道才能发挥作用。这种分割造成了时滞，使央行在二级市场通过公开市场业务操作传达出的货币政策信号不能一致地同时反映到几个市场，影响了公开市场业务作用的发挥，不利于央行利用国债二级市场进行宏观调控。

（二）我国国债二级市场价格形成机制有待完善

国债交易价格是在国债理论价格的基础上根据市场供求状况来确定的。影响国债供求关系的因素很多，涉及政治、经济、投机程度等各个方面。不同的国债二级市场，其国债理论价格的计算方法及影响国债供求关系变化的因素是不同的。因此，国债价格的形成机制也各不相同。

实践证明，国际国债市场经过长期的演变、发展，已形成了较为完善的价格机制。目前我国国债二级市场发展程度还不高，价格形成机制仍存在着缺陷：

一方面，由于缺乏长期固定的基准利率，我国国债的收益率是参照银行存款利率制定的，是银行利率的从属利率。在市场利率没有完全放开的情况下，一旦银行利率由于管制偏离了正常水平，必然会影响到国债收益率，从而影响国债市场价格，使其与现实供求状况产生差距。这可以从2002年上半年国债市场走势中得到例证，由于前期市场对2002年央行最近一次降息早有预期并开始炒作，国债收益率下降幅度甚至超过了利率下调的幅度，国债收益率曲线被严重扭曲，利率风险陡增，导致未来投资成本难以确定，不利于市场平稳运行。

另一方面，我国金融体系整体不发达，为方便计算，金融机构广泛采用单利利率，国债计价也不例外。这种计算方法在特定的情况下使用有其优越性，但是随着我国国债二级市场的发展和附息国债品种的推出，它将逐渐显露弊端，不利于对国债内在价值的价格发现。尤其在我国已加入WT0，各方面逐步与世界接轨的形势下，使用单利计算方法显然与国际金融市场通行的复利法是不相适应的，会减慢我国国债二级市场的发展速度。

（三）我国国债交易主体结构不合理

1.我国国债持有人结构单一

国债持有人结构就是国债的投资人结构，是最终持有国债的投资群体。在国债二级市场发达的国家，国债持有人主要是退休基金、养老基金、银行、保险公司、基金管理人、政府部门等机构投资者。机构投资者在国债持有者中的比例高达80%-90%；此外，也有少量的个人投资者。而在我国，一方面，国债个人持有者的比例明显过高，达到30%左右；另一方面，外国政府和机构鉴于规定还不能持有我国国内发行的国债。这些因素都使我国国债持有人结构较为单一，不利于国债交易主体的扩大。

2.可参与交易的主体结构不均衡

不同性质的投资者对投资工具的流动性要求也不同。一般来说，机构投资者对国债的流动性要求较高。在我国，绝大部分的国债交易量是由商业银行和非银行金融机构等机构投资者完成的。相比之下，占国债持有人比例60%左右的个人、企业、社保基金等投资者国债交易却不够踊跃。造成这种局面的原因是多方面的。一是个人、企业等更看重国债投资的安全性，而对流动性要求不高。二是社保基金还未人市，不能参加国债交易。三是计账式国债大多不面向全社会发行，在交易所挂牌交易的品种也很有限。四是对于大多数个人、企业来说，进行国债交易必须通过证券交易所系统，按照股票交易的程序进行，交纳一定的手续费，交易成本高。这些因素或多或少制约着更多的主体参与到国债交易中来，造成了目前我国国债交易主体分布不均衡。

（四）我国国债二级市场交易方式单一

常见的国债交易方式主要有现券交易、回购交易、期货交易和期权交易四种。我国国债流通市场是从1988年开始逐步建立起来的。90年代初，国债场内交易迅速发展。从1992年开始，国债衍生工具――期货交易、回购交易陆续推出，衍生工具的推出大大地提高了国债现券的流动性，活跃了市场气氛。但由于当时国债交易规模狭小，交易制度不够规范，投资者投机过度，主管部门监管不力等种种原因，市场长期以来潜伏的危机最终爆发。1994年下半年至1995年5月，上交所国债交易市场和一些场外回购市场出现了一系列严重扰乱市场秩序的违规事件，于是监管层不得不在5月宣告暂停国债期货交易试点并于同年8月关闭了所有场外国债回购市场。此后至今，我国国债二级市场只有现券买卖和场内回购两种交易方式。

不可否认，监管层的措施在当时对清理整顿国债交易市场、维护我国金融市场正常秩序起到了举足轻重的作用，是明智之举。但是随着形势的变化，我们会越来越认识到：一个完善的国债二级市场的最显著特点就是――高流动性。单一不变的交易方式、交易工具不适应“高流动性”的要求，减弱了国债二级市场及时化解价格风险的功能，不能满足投资者日益增长的投资需要。因此，在继续完善现券交易、场内回购的同时，我们也要加快研究新的适合我国国债二级市场发展的交易方式，以降低价格风险，提高市场流动性。

三、完善与发展我国国债二级市场的对策

（一）逐步建立起一个全国统一、多层次、多元化的国债交易市场

我国现存的三个国债交易市场是在特殊的历史条件下形成的，目前各自仍具有阶段性的历史功能，且发展极不平衡，短期内实现其完全统一是不现实的；人为的行政性合并也是不可取的。笔者认为，比较稳健的方法是：在统一全国国债托管和结算的基础上，依托原有试点继续推行国债柜台交易，增加交易所的国债品种，使更多主体参与到银行间国债交易市场中来，打通银行间国债交易市场和其他国债交易市场，推动银行间国债市场朝着公共市场的方向发展，最终使几个市场走向统一。

（二）推进利率市场化改革，完善国债交易价格形成机制

继续推进我国利率市场化改革，增加长期定息国债的发行，有效地在低利率时期锁定国债筹资成本，以奠定国债基准利率的地位；完善我国国债二级市场交易价格形成机制。

（三）优化交易主体结构，培育机构投资者

要优化我国国债交易主体的结构。在条件成熟时可以适当引进国外投资者参与到我国国债二级市场中来。打破中央银行不持有国债的传统观念，使其持有一定比例的国债，以更好地进行公开市场业务操作，控制货币投放量。2002年，银行柜台试点交易的开展得到了社会各界的极大认可，今后要继续推进商业银行柜台交易试点工作，以减轻银行间国债市场的债券持有压力，缓解银行储蓄存款居高不下的状况，拓宽群众投资渠道。

加强国债政策宣传，强化机构投资意识，大力培育机构投资者。进一步完善国债承销团制度。将完善国债一级交易商制度和建立国债一级自营商制度结合起来，充分发挥国债一级交易商的做市商作用，为机构投资者开辟良好的服务渠道；研究和培育专门的国债投资机构，如：国债投资基金等；尽快解决社保基金、房改基金的入市问题。

（四）完善市场制度建设，提高市场流动性

1.加快国债净价交易制度建设。2002年上半年我国交易所国债交易中已实现了净价交易，有效地降低了交易成本，提高了市场流动性。今后，这一制度要扩大推行。

2.完善国债回购市场。制定全国统一的国债回购管理办法，进一步明确国债回购交易的业务开展原则，建立场内国债回购交易集中审批制度，严格执行足额交易规定。继续加强对回购市场资金流量的监控。

3.适时开展其他交易形式。待到条件成熟时，制定国债期货交易法规，恢复国债期货交易，活跃国债交易市场。

（五）搞好货币市场与国债二级市场的配合

要改善商业银行与国债流通市场之间的关系。商业银行要充分利用国债流通市场进行合理的资产负债管理；对其人市交易要严格管理、强化监督，使其为稳定国债流通市场尽到责任，严禁其操纵市场、违规交易；同时，商业银行也要积极配合其他国债交易参与者，为其正常交易提供相应服务，做好货币市场与国债二级市场的配合。

（六）加强对我国国债二级市场的监管

第一，强化监管的法律手段，尽快制定、出台、完善有关法律、法规；对扰乱市场的违规行为要及早发现、及时处理、严惩不贷，有效保证国债交易市场的公开、公平、公正。第二，建立集中统一的监管体系，明确中国人民银行、财政部、证监会之间关于国债交易市场监管的职能分工，密切三者配合协作，共同为我国国债二级市场的完善与发展创造良好的环境。

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