我国农业巨灾风险证券化研究

Study on the Securitization of Agricutura Catastrophe in China

――Taking Catastrophe Bonds as an Exampe

Han Shuang et a.

（Dongbei University of Finance and Economics，Daiang 160021，China）

巨灾是指发生频率低，但一旦发生就会造成严重经济损失和人员伤亡的自然灾害，巨灾风险是由于巨灾的发生，所造成的损失远超过经济主体的承受能力而使得经济主体出现财务危机的不确定性。我国是农业大国，同时是自然灾害高发国家，因此发展农业巨灾保险显得尤为重要。2017年政府工作报告指出中国特色农业现代化发展离不开农业保险的有力保障，强调我国要积极发展巨灾保险。但是，农业巨灾风险的厚尾性及保险标的高度相关性使农业巨灾保险不能完全适用大数法则，加之近年我国农业巨灾事件大幅上升，导致传统保险业与再保险业承保能力严重不足，如何更为有效进行农业巨灾风险管理成为保险业界关注的热点，农业巨灾风险证券化显现优势。

1 我国发行农业巨灾债券可行性分析

巨灾风险证券化产品主要包括：巨灾期货、巨灾期权、巨灾债券、巨灾互换，其为农业分散巨灾风险提供了有效的解决办法，但将巨灾风险转移到资本市场所要求的约束条件过高，不仅需要成熟的资本市场，强大的买方市场和卖方市场的同时存在，还要求具备完善的法律、金融监管体系。虽然近年我国资本市场高速发展，已经具备巨灾风险证券化的部分基础条件，但我国并不适合所有的巨灾风险证券化产品，以下作了简单分析。

巨灾期货、巨灾期权必须有与之相关的损失指数，足够的卖方市场、买方市场，同时在损失确定的时候对技术要求较高。我国在这方面的发展明显不足，缺乏有关的研究数据，不适合发展巨灾期货和巨灾期权产品。巨灾互换对于风险种类、发生概率和损失程度的界定要求较高，同时互换双方的高透明度在我国难以实现，虽然我国需要分散的巨灾风险种类较多，但对于风险的分类、损失的确定，相关数据和技术还不足。而目前，我国债券市场相对成熟，监管机制较为健全，2015年我国大陆地区首支地震巨灾债券在北美发行，我国台湾地区早在2003年8月在美国发行3年期1亿美元巨灾债券。国内成功的巨灾债券发行案例，为农业巨灾债券发行提供了一定经验，同时学界在农业巨灾债券研究方面成果较多，可以为农业巨灾债券在我国发展提供理论基础。综上所述，本文认为农业巨灾债券在我国发展最具潜力。

2 农业巨灾债券的市场主体与运行机制

我国发展农业巨灾债券既要要借鉴国际的先进经验又要符合我国实际情况。农业巨灾债券运行过程主要有包含以下市场主体：保险公司和再保险公司、特殊目的载体（SPV）、投资者、信托机构以及信用评级和风险评级机构，见图1。

巨灾债券的运行过程如下：首先，保险公司向市场推出农业巨灾保险产品，并向再保险公司进行巨灾保险产品分保。其次，保险公司或者再保险公司利用收取的保费在我国香港或者境外?O立特殊目的载体（SPV），由特殊目的载体向投资者发行巨灾债券，收取债券本金，将巨灾风险转移到资本市场。同时特殊目的载体将筹集的债券本金投资到流动性、稳定性较高的投资工具中以保证资金的收益和安全性，或者将一部分资金设立信托机构进行资金保值，信托账户资产主要投资于国债等短期流动性高的资产。巨灾债券发行过程中还要相关信用及风险评级机构进行评级，保证债券信用级别。巨灾条件发生后，如达到约定的触发条件，特殊目的载体将变现投资资产或者利用信托账户中的基金支付给保险公司，保险公司对购买巨灾保险产品的投保人进行保险理赔。在此过程中，投资者损失债券本金或利息，其损失程度与巨灾所造成的实际损失有关，也与巨灾债券的损失触发机制条件高低有关。如果巨灾没有发生，特殊目的载体向投资者分期支付债券利息并在债券到期时支付债券本金，债券利息一般由无风险收益和风险溢价组成，以满足投资者风险收益要求。 3 我国一年期农业巨灾债券产品设计

农业巨灾债券分为：保本型农业巨灾债券、非保本型农业巨灾债券。假设，保险公司、巨灾债券投资者都是风险厌恶型，忽略巨灾债券的发行费用。一年期无风险利率为rf，巨灾发生的概率为a，损失为T，再保险费率为b，SPV的投资利率为r0，巨灾债券的发行利率为r，发行额度为W，票面价格为F，下面本文将利用债券贴现的方法，对一年期农业巨灾债券的价格及发行条件进行分析。

3.1 保本型农业巨灾债券的构建 由以上条件，一年期保本型巨灾债券的价格P可表示为：

P=F/1+rf+Fr（1-a）/1+rf

下面本文将对保本型债券的发行条件进行分析，当巨灾发生时，保险公司不需要向投资者支付利息，可用SPV的投资利息来弥补巨灾损失：

W*r0=T （1）

当巨灾不发生时，保险公司在发行巨灾债券和SPV的投资上净损失为：W（r-r0），考虑到货币的时间价值，该损失的年初值为：W（r-r0）/1+rf，因此保险公司可接受的再保险费率为：

b=W（r-r0）/（1+rf）T （2）

由（1）（2）可得：保险公司可接受的最高发行利率：

r=b（1+rf）r0+r0 （3）

同时，巨灾投资者是风险厌恶型，所以购买巨灾债券的年末现金流期望值大于巨灾债券发行时的本金，即：

[W（1+r）（1-a）+Wa]/1+rf>W（1+rf），可得r>rf/1-a （4）

所以，由（3）（4）得债券的发行利率r∈（rf/1-a，b（1+rf）r0+r0）。

3.2 非保本型农业巨灾债券的构建 非保本型农业巨灾债券即巨灾触发事件发生时，投资者在债券到期时无法获得利息支付，只能得到本金的1-k倍。k=0时，为保本型农业巨灾债券；k=1时，本金全部受损。

一年期非保本型农业巨灾债券的价格P可表示为：

P=[F（1-k）a+F（1-a）]/1+rf+Fr*（1-a）/1+rf

下面将对非保本型巨灾债券的发行条件进行分析，当巨灾发生时，保险公司无需支付利息同时可以扣除投资者部分本金，可用SPV的利得Wr0和免于支付的部分本金kW来弥补巨灾损失，即：

T=Wr0+Wk （5）

当巨灾不发生时，原来同上，由（2）（5）可得保险公司可接受巨灾债券的最高发行利率：

r=b（1+rf）（r0+k）+r0 （6）

同时，巨灾投资者是风险厌恶型，所以购买巨灾债券的年末现金流期望值大于巨灾债券发行时的本金，即：

[W（1+r）（1-a）+W（1-k）a]/1+rf>W，可得r>（rf+ka）/1-a （7）

所以，由（6）（7）得债券的发行利率r∈（（rf+ka）/1-a，b（1+rf）（r0+k）+r0）。

4 我国发展农业巨灾债券的建议

4.1 加强我国资信评级制度 保险市场中常见的问题是信息不对称，而农业巨灾债券作为保险连接证券，其定价、发行、流通的过程需要及时公开操作情况，为投资者提供公正的信息，具有公信力的评级机构显得尤为重要。我国评级机构虽然较多，但是公信力和权威性亟需提高，这有助于增强巨灾债券对投资者的吸引力，扩大我国你农业巨灾债券市场，将其推向国外使得巨灾风险分散至国际金融市场。

4.2 提高巨灾债券的设计技术，推出保本型巨灾债券 巨灾债券收益高、风险大，从我国居民的投资情况出发，更多投资者是风险厌恶型，因此对于巨灾债券的认知程度和接收程度普遍不高。推出保本型巨灾债券可以扩大市场，更大范围的分散巨灾风险，但是这对巨灾债券的设计提出了更高的挑战。巨灾债券的设计分为两个方面：模型的建立和定价。对于模型的建立，依赖于完整的巨灾数据库，而我国巨灾信息系统数据库有待建立；而债券的定价则需要人才的引进与培养，我国应加强国际合作，培养后备力量。

4.3 完善农业巨灾债券的法律环境 完善相关的法律法规是农业巨灾债券发展的重要基础，巨灾债券同时涉及保险市场和资本市场，在建立相关法律法规时应充分考虑两个市场的特点。目前，我国发展农业巨灾债券最大的困难是关于构建SPV的法律规定几乎真空，建议政府建立有关SPV的法律规定，保证其在制度框架内独立运行，提高巨灾债券发行的效率、降低活动的成本。

5 结语

由于（再）保险市场对农业巨灾的承保能力严重不足，发展农业巨灾债券显得势在必行，保本型农业巨灾债券更适合我国金融市场及投资者的状况，这无疑提高了农业巨灾债券产品设计难度，对此我国应重视人才的引进及培养同时完善法律环境。

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