新三板公司股权结构与公司绩效的关系研究

1 引言

全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）是我国多层次资本市场的重要组成部分。本文旨在研究新三板公司股权结构与公司绩效之间的关系，希望能寻找出中小企业股权结构合理化的建议。

2 文献综述

股权结构一般包括三个层面的含义：一是各类股东的经济性质；二是各股东持股的数量关系，包括股权集中度和制衡度；三是内部人持股即高管持股比例的问题。股权结构与公司绩效的关系问题在我国是从20世纪90年代末期开始受到重视和得到研究。论者主要根据公司所有权与经营权的分离、委托代理关系及代理成本、高管持股的“利益协同效应”和“壕沟防御效应”、大股东的监督作用和“隧道攫取效应”、次要股东对大股东的制衡、小股东“搭便车”等角度对相关结论进行解释。但从已有的文献来看，国内学者以在沪、深两个证券交易所公开上市的公司为样本所得到的研究结论并不一致，主要观点有倒U形说、正相关说、相关性不明显说、区间变动说、U形说、股权结构内生说等等。

具体在中小企业领域，陈德萍、陈永贤（2011）认为中小板上市公司的股权集中度与公司绩效呈U形关系，且股权制衡度有助于改善公司绩效。吴格（2012）?J为创业板上市公司的股权结构对公司绩效的解释程度很低，两者关系不显著。牛春平（2012）认为创业板第一大股东持股比例、机构持股比例与公司绩效的相关性不大，但前五大股东持股比例、管理层持股比例与公司绩效呈显著正相关关系。

孟颖（2016）以披露了2012-2014年全面财报信息的50家新三板挂牌企业为研究对象，运用因子分析法得出样本企业的综合经营绩效得分，研究认为，企业经营绩效与第一大股东持股比例以及Z指数均存在正相关效应，认为股权集中度的增加会提升新三板挂牌企业的经营绩效。但该文所研究的样本较少，只占新三板挂牌公司中很小比例，且未涉及高管持股对公司绩效的影响问题。

3 研究对象、数据来源和变量设定

本文以新三板挂牌的全体公司作为研究对象，研究目标是明确新三板公司2015年的经营绩效与股权结构之间的关系。数据来源：东方财富Choice金融数据终端。样本选取：以披露了2015年年末股权结构数据的6424家公司为初始样本，剔除相关异常样本后，保留6362家公司作为研究对象。样本剔除原则：剔除2015年平均净资产为负值的公司；在2015年平均净资产为正值的前提下，剔除ROE<-200%和ROE>200%的公司。这样处理后，保留了99%以上的初始样本。 变量设定：以净资产收益率（ROE）作为被解释变量，ROE=净利润*2/（年初股东权益+年末股东权益）；解释变量包括：MH（高管持股之和占总股本的比例）、CR1（第一大股东持股比例）、CR5（前五大股东持股比例之和）、DR2（股权制衡度，等于第二大股东持股对第一大股东持股的比值）、DR5（股权制衡度，等于第二至第五大股东持股合计对第一大股东持股的比值）。控制变量为DAR（资产负债率）和LnA（公司总资产的自然对数，代表公司规模大小）。数据处理软件：用Exce整理数据，用SPSS 22软件做数理统计。

4 变量的描述性统计

表1的数据表明，新三板挂牌公司的股权集中度较高，高管持股比例高。

5 ?量的相关性、偏相关情况和曲线拟合情况

5.1 散点图

用SPSS 22软件画出各个自变量与ROE之间关系的散点图，从图形来看，各个散点图的点都分布较为宽泛，并非简单地分布在某一条直线或曲线的附近。

5.2 相关分析

表2和表3的数据表明，股权结构变量与ROE的相关系数很低，但在加入控制变量后，ROE与MH、CR1、CR5均呈现正相关的关系，偏相关系数分别为0.132和0.095和0.169，均为正值，显示股权集中度对公司绩效的影响为正，但相关性较弱；而ROE与股权制衡度的偏相关系数很小，即基本不相关。

5.3 回归分析

用SPSS软件对数据进行曲线估计，将ROE作为因变量，将MH、CR1、DR2、CR5、DR5分别作为自变量，进行一元回归方程的曲线估计，分别试验了线性、对数、倒数、二次曲线、三次曲线等多种类型，得到的R2的值都很小，数值在0.000到0.007之间。这说明用上述几种曲线类型中的任何一种对二者之间的关系进行拟合，解释能力都非常微弱。这说明新三板公司股权结构对公司绩效的解释程度很低。

6 分组对照

6.1 高管持股比例变化对ROE的影响

表4的数据显示：随着高管持股比例从0开始增长，ROE均值起初呈现上升态势，但当高管持股比例达到20%之后，ROE均值开始出现下降趋势，在高管持股比例在30%～40%区间时ROE均值明显较低（高管持股比例在35%～40%区间时ROE均值最低），而此时，CR1平均在35%～38%之间，说明此时公司内部（高管团队与第一大股东之间，或第一大股东与其他股东之间）发生冲突或分歧的几率较大，导致公司绩效较差。

6.2 第一大股东持股比例变化对ROE的影响

表5的数据显示：新三板公司在股权分散时（CR1<20%），ROE的均值较差。随着CR1的提高，ROE均值上升，并在第一大股东确立了相对控股地位（40%

6.3 前五大股东持股比例递增对ROE均值的影响

运用与表5类似的方法，我们可以得到前五大股东持股比例上升对ROE均值的影响，结论是：随着CR5的提高，ROE均值上升，CR5与ROE呈正相关关系。在CR5小于50%时，ROE与高管持股比例之间的相关系数为0.125，呈现微弱的正相关，但在CR5提升至60%以上后，ROE与高管持股比例之间趋于不相关。

7 研究结论

上述研究表明，新三板公司的股权集中度高、高管持股比例较高，但不同公司之间的ROE分化明显，股权结构对公司绩效的解释程度较低，说明新三板公司的绩效受多种因素的影响。但是，上述研究还是得到了有助于新三板公司改善股权结构的有益建议：

①股权集中度对公司绩效的影响为正面。前五大股东持股比例和第一大股东的持股比例较高，对于公司取得较优绩效有积极意义。

②高管持股的作用，要看第一大股东持股比例的情况。在公司股权分散（CR1<20%）时，高管持股具有较为积极的意义，此时高管持股比例的提升有助于公司绩效的提升；当第一大股东确立相对控股地位和拥有绝对控股地位之后，高管持股比例与公司绩效趋于不相关，即高管持股的作用趋于失效。

③当第一大股东只是相对控股（CR1<40%）的情况下，如果高管持股比例合计为30%～40%，公司的绩效均值较差，说明此种股权结构类型较易导致内部的分歧和冲突，从而影响公司绩效，因此这是一种应该注意回避或应该予以改进的股权结构情形。

④新三板公司呈现大股东主导绩效的特征，股权制衡度与公司绩效基本上不相关。因此作为中小型、创业型公司而言，大股东的经营管理能力是公司生存和发展的首要保障，股权制衡并非促进公司绩效的有效手段。

[1]吴格. 创业板上市公司股权结构特征及其与公司绩效关系[J]. 财会通讯.2012.